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牛市本质上就是估值修复叠加估值透支。绝大多数牛市的产生是基于极端低估，不断的蓄能，最后伴随着各种力量爆发，包括政策的护持，然后，起初犹犹豫豫的开始上涨，当市场信心满满后，快速上涨直至高估泡沫，背后隐藏着趋势变化的力量。起点越低，爆发力越强，很少有从合理估值直接进入牛市的。

上证指数为例，2007年特大牛市，估值超过60倍PE，未来不可能再现了。

2015年牛市高点的估值水平不及2007年的一半，但这已经是非常稀缺了，因为未来即便出现系统性的牛市，估值高点也必然下沉，市场容量大了。

记忆中，美股历史上，标普500为例，历史上牛市的最高点以后，调整的时间最长不超过17年。如果按16年计算，由于指数并不设计分红除权，毛估估合理年化7%，16年调整意味着前一个高点估值透支了2倍左右，假设合理估值15倍，那么牛市高点是45倍。显然，2007年超过60倍估值是绝对是历史的最高估（就可比性而言，早期90年代数据不具可比性）。

透支，是决定牛市高点的关键。如果未来A股的牛市透支4年，按指数年化7%计算，那么高点不会超过20倍（假设合理估值15倍），2018年小牛市估值低于20倍。如果按照年化合理收益率10%计算，最高估值水平16*1.464=23.4倍（假设合理估值16倍，透支4年的复合10%）。这个水平略低于2015年牛市水平。

美股所谓的牛市，本质上也是结构性牛市，A股未来牛市大概率也会呈现结构性特征。

结论：后2023-2024年，至少会有一个结构性牛市，20倍估值会是上证指数估值的上限，但并不排除突破20倍的可能。

之所以思考这个问题，目的是思考什么时候开始分步撤退，比如，进入上证指数18倍估值水平开始慢慢减持，并结合板块轮动进行个股的切换，但整体上，估值越高持仓比例应该越少。

当下上证指数估值约12倍。

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